تاثیر سود هر سهم بر بازده سهام

فرمت فایل:Word (قابل ویرایش و آماده پرینت)

تعداد صفحه:114

چکیده :

اهمیت موضوع :

برخی بر این باورند که ثروت جز مقدار معینی پول چیز دیگری نیست . زیرا پول وسیله بازرگانی و سوداگری است . جمعی دیگر در مخالفت با این نظر برآنند که پول چیزی بر ساخته و اعتباری است . زیرا اگر کسانی که آن را به کارمی برند از رواجش بیندازند دیگر ارزشی نخواهد داشت .

ارسطو- کتاب سیاست قرن چهارم پیش از میلاد

بازار سرمایه در ایران یک بازار ناشناخته است و در این بازار روزانه هزاران سرمایه گذار پول خود را به امید دستیابی به ثروت بیشتر سرمایه گذاری می نمايند در این میان برخی به هدف خود دست می یابند و برخی ديگر سرمایه خود را از دست می دهند.

بازده سهام یکی از فاکتورهای مهم در انتخاب بهترین سرمایه گذاری است .

افراد حقیقی و حقوقی با انگیزه های مختلف سرمایه گذاری می کنند ، اما به دست آوردن سود و افزایش ثروت در نهایت هدف مشترک تمامی سرمایه گذاریها می باشد .

دلیل انتخاب موضوع:

کمی اطلاعات در این زمینه و جستجو و تلاش برای به دست آوردن منابع لازم
بررسی شناخت ارتباط بین سود هر سهم و بازده سهام
تاثیر سود هر سهم بر بازده سهام
به دلیل اهمیت داشتن موضوع

مواد و ملزومات برای تحقیق :

رجوع به کتابخانه ها و استفاده از : مجلات، نشریات ، کتابها و پایان نامه ها
رجوع به سایتها
رجوع به سازمان بورس اوراق بهادار

فصل 2

پيشينه تحقيق

مباني نظري

مقدمه

صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار سرمایه می شوند . معمولاً این شرکت ها آن قدر سریع رشد می کنند که منابع رایج وجوه( نظیر وام های بانکی ، سود انباشته و سرمایه مالکان ) اغلب برای تامین مالی توسعه شان ، کافی نیست .

از آن جا که تأمین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکت ها به شمار می آید برای آن هامهم است که قیمت سهام شان ، ارزش واقهی دارایی ها و فرصت های رشدشان را نشان دهد .

در زمینه «عرضه اولیه اوراق » بهادار مطالعات و تحقیقات متعددی در سطح جهان صورت گرفته است .

یکی از محورهای اصلی تحقیقات در این زمینه ، بررسی روند تغییرات بازده سهام جدید درمقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان وهمچنین شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید است.

علاوه بر آن مطالعات انجام گرفته در کشورهای مختلف حاکی از این است که بازده بلند مدت سهام جدید کمتر از بازده بازار است که از آن تحت عنوان معمای عملکرد کمتر «سهام جدید» نام برده شده است .

مساله اصلی در تحقیق حاضر ، بررسی بازده سهام جدید در مقایسه با بازده شاخص قیمت بورس در طی زمان ، تعیین عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید و شناسایی روابط بین این عوامل در بورس اوراق بهادار تهران است .

لازم به توضيح است که در ایران «عرضه اولیه اوراق بهادار» با مفهوم رایج در کشورهای دیگر نداریم زیرا در کشورهای دیگر منظور از عرضه اولیه اوراق بهادار سهام جدیدی است که در بازار اولیه عرضه می شود .

اما در ایران بازار اولیه ، کارا و قانونمند نبوده و از نظم و مقررات خاصی پیروی نمی کند . به هر حال در ایران بر اساس اصلاحیه قانون تجارت مصوب اسفند 1347، بازار اولیه سهام با اجازه صدور اعلامیه پذیره نویسی به شرکت سهامی عام ایجاد گردید .

از همین رو در این تحقیق سهام جدید فقط به سهامی اطلاق می گردد که برای اولین بار به بازار عرضه می گردد و پیش از این ، سهام این شرکت ها دربورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است .

در این تحقیق به منظور بررسی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید از متغیرهای عملکرد بلند مدت بازار ، حجم انتشار سهام جدید در سال اول ، اندازه شرکت ،عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید و نوع صنعت استفاده شده است .

همچنین شواهد مبنی بر وجود دوره های به اصطلاح اوراق بهادار داغ عکس العمل بیش از اندازه سرمایه گذاران و گرایشات و علائق زود گذر و یا خوش بینی زیاد سرمایه گذاران بررسی می شود .

در ضمن با توجه به بررسی اثر عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید بر عملکرد بلند مدت آن ، تاثیر عملکرد کوتاه مدت بازار بر عملکرد کوتاه مدت سهام جدید به دلیل ارتباط موضوعی ، مورد بررسی قرار گرفته است[1] .

قیمت هرسهم به سود هر سهم و سایر معیارهای ارزشگذاری :

استفاده از نسبت قیمت هر سهم به سود هر سهم ، به عنوان معیار اصلی ارزشگذاری توسط مدیران صنعت یکی از چالش های حسابداری و صنعت می باشد .

استفاده از این روش به دلیل سادگی محاسبه و پیچیده نبودن در میان مدیران صنعت بسیار رایج شده است اما به رغم سادگی این الگو روش مذکور نتایج و اثرات منفی بسیاری رانیز برای مدیران در پی دارد.

مدیران مالی نسبت قیمت هر سهم به سود هر سهم را به عنوان الگویی مکمل در کنار سایر روشهای ارزیابی نظیر ارزش افزوده اقتصادی و جریان های نقد آزاد می شناسند و درتصمیم گیری معتقد به استفاده و تمرکز مطلق بر الگوی قیمت هر سهم به سود هر سهم نمی باشند . [2]

[3]طبق نظریه انتظارات عقلایی ، سهامداران انتظارات خاصی را از شرکت در مورد سود دارند .

اگر اعلان سود مطابق آن چیزی باشد که بازار انتظار دارد ، قیمتها تغییر نخواهند کرد ولی اگر سهامدار در بازار یک تغییر غیر منتظره در سود تقسیمی ببیند از خود خواهد پرسید که منظور مدیران از این تغییر چه بوده است . ( جهانخانی 1372 )

شرح فوق اهمیت سیاست تقسیم سود و تاثیر روانی میزان سود تقسیمی را در قیمت سهام و انتظارات سهامدار بیان می کند .

شرکتها سیاستهای مختلفی را برای تقسیم سود دارند و لی صرف نظر از سیاست خاص هر شرکت ، مدیران سعی می کنند با توجه به اطلاعاتی که از آینده شرکت دارند میزان سود تقسیمی را طوری تنظیم کنند که از تاثیرات منفی تغییرات سود تقسیمی بر روی سهامداران احتراز نمایند .

تفاوت عمده بین سود تقسیمی و سود شرکت این است که مدیران می توانند – دست کم در کوتاه مدت- در میزان سود تقسیمی اعمال نفوذ کنند .

جدا از شیوه هزینه یابی و سیستم حسابداری که مدیران می توانند بدان وسیله در میزان سود شرکت اعمال نفوذ کنند ، سطح و میزان سود شرکت به مقدار زیادی به وسیله شرایط عرضه و تقاضا در رابطه با محصولات شرکت در بازار تعیین می شود و مدیران نمي توانند روی متغیرهای بازار و عوامل عرضه و تقاضا هیچ کنترلی اعمال کنند .

ولی تاز مانی که شر کت دارای پول نقد یا توان گرفتن وام باشد ، میزان سود تقسیمی به وسیله مدیریت تعیین می شود .

بدیهی است ، در بلندمدت میزان پول نقد موجود برای پرداخت سود تقسیمی به وسیله سود آوری شرکت تعیین می گردد .

ولی در کوتاه مدت وضع بدین منوال نیست . در بعضی مواقع سود شرکت ممکن است ، با گذشت زمان کاهش یابد و مدیر سعی کند میزان سود تقسیمی را در سطح پیشین نگه دارد و یا آن را افزیش دهد ( سالمون 1963)

جان لینتنر در اواسط دهه 50 طی تحقیقاتی مفهوم جدیدی به نام «سرعت تعدیل سود تقسیمی» راوارد ادبیات مالی نمود و آن را حاصل تقسیم تغییرات واقعی سود تقسیمی بر تغییرات مورد انتظار سود تقسیمی ، تعریف نمود .

سپس سعی کرد از طریق این نسبت رابطه بین سود تقسیمی یک سال و میانگین وزنی سود سالهای قبل را تبیین کند .

تلاشهای وی کمک زیادی به روشن شدن زوایای جدیدی از تقسیم سود و عوامل موثر بر آن علی الخصوص تاثیر دیدگاه و انتظارات سرمایه گذاران نمود ولی در آزمونهای تجربی به عمل آمده توسط خود لینتنر و محققین پس از او نتایج متناقض و مختلفی در این راستا حاصل گردید .

فاما و بابی یاک ضمن تکمیل کار جان لینتنر این موضوع را که آیا شرکتها می کوشند درصد سود تقسیمی را بر مبنای سود عادی حفظ کنند یا خیر ، مورد مطالعه قرار دادند .(آرچر ، 1998).

با توجه به مطالب بیان شده، می توان مسئله اصلی این تحقیق را ارزیابی سیستمهای تقسیم سود در ایران با مبنا قراردادن نظریه جان لینتنر دانست .

لینتنر در پی یافتن الگویی برای فرمول بندی سود سهام بود و پس از بررسی دقیق متون و منابع دانشگاهی و غیر دانشگاهی ، فهرستی از حدود 15 عامل و خصوصیت که ظاهرا ارتباط مهمی را با پرداختها و سیاست سود سهام دارا می باشند منعکس نمود .

سپس اطلاعات موجود در خصوص بیش از 600 شرکت معتبر را مورد بررسی و نهایتا 28 شرکت را برای تحقیقات خود برگزید .

روش ایشان از طریق مصاحبه با مدیران این شرکت و تکنیک مورد استفاده OLS بوده است (شارپ 1999).

لینتنر در بررسی 28 شرکت به مدت 7 سال (1953-1947) توجه خود را به این نکته معطوف می دارد که آیا نرخ موجود درپرداخت سود سهام باید تغییر یابد یا خیر ؟

او در بررسی خود هیچ نمونه ای یافت نکرد که در آن میزان پرداخت در یک فصل یا سال معین بدون توجه به نرخ موجود مورد ملاحظه قرار گرفته باشد .

یعنی نرخ جدید از تغییر در نرخ موجود تعیین می شود و اینطور نیست که برای آن که میزان جدید به طور مستقل تعیین شود .

از طرف دیگر این نکته نیز روشن شد که سهامداران یک نرخ ثابت و معقول را ترجیح میدهند و امتیازی که بازار برای ثبات یا رشد تدریجی نرخ قائل می شود آن قدر نیرومند است که بیشتر مدیران به دنبال اجتناب از تغییر در نرخ سود سهامشان هستند.

نهایتا این محافظه کاری و تلاش برای اجتناب از تغییرات فاحش در نرخها به طور کلی موجب توسعه الگوهای رفتاری یکسان درتصمیمات سود سهام می شود .

بنابراین این سیاست مستمر «تطبیق جزئی» و میل به ثابت نگه داشتن توزیع سود سهام باعث می گردد تا واکنشهای مخالف و زیان آور سهامداران به حداقل برسد و در عین حال مدیریت را قادر می سازد تا با رویدادهای نامعین و غیر قابل اجتناب در خصوص توسعه و برنامه های آینده راحت تر بسر برد ، بخصوص در زمانی که سود جاری کاهش یافته است و مدیریت علاقه ای به کاهش تقسیم سود خود ندارد ( هامپتون 1990 ).

به نظر لینتنر مهمترین عامل در تصمیمات تقسیم سود ، عواید سال جاری می باشد به ویژه اینکه در مصاحبه با مدیران دریافت که سطح سود جاری تقریبا به طور ثابت نقطه آغاز در ملاحظات مدیریت بوده او همچنین دریافت که رابطه بین سود جاری و نرخ موجود سود سهام عامل مهمی بوده که میزان هر گونه تغییر در سودهای سهام را تعیین می نماید .

خلاصه نتایج مطالعات لینتنر را می توان به صورت زیر بیان کرد :

مدیران بیشتر شرکتهایی که توسط لینتنر مورد مطالعه قرار گرفته بودند، اعتقاد داشتند که به سیاست تقسیم سود از زاویه پرداخت به سهامداران باید ارجحیت بیشتری قایل شد تا سیاست نگهداشتن سود به عنوان یک منبع مالی برای سرمایه گذاریها .
با فرض ثبات نسبت پرداخت سود سهام ، سود قابل پرداخت سال آینده ، معادل نسبت ثابتی از عایدی هر سهم (EPS) خواهد بود .
شرکتهایی که همیشه نسبت پرداخت سود سهام مورد نظر خود را رعایت کنند با تغییر سود سالیانه سود سهامشان را تغییر می دهند.

اما مدیران مورد مصاحبه در مطالعات لینتنر علاقه ای به این تغییرات نشان ندادند .

مدیران مورد مصاحبه در مطالعات لینتنر ابراز کرده بودند که سهامداران یک نرخ رشد ثابت در پرداخت سود سهام را ترجیح می دهند .
جان لینتنر مدعی است که تسهیم سود از طرفی به عایدات جاری شرکت و از طرف دیگر به روند تسهیم سود سال های قبل بستگی دارد .

به عبارت دیگر در این مدل تسهیم سود تابعی از عایدات سال جاری و عایدات و سودهای تسهیم شده سالهای قبل است ( کلارک و ویلسون 1990 ).

مدل لینتنر در واقع در واقع در پی بیان محتوای اطلاعاتی نسبت پرداخت بلند مدت است . در این مدل فرض می شود که هدف شرکت پرداخت یک نسبت ثابت سود در بلند مدت است .

بیان کننده میزان سود تقسیم شده مورد انتظار در سال t و Et عایدی سال t می باشد .

اگر از دو طرف معادله فوق سود تقسیمی واقعی سال قبل را کسر کنیم به صورت زیر در می آید :

هر چند شرکتها تمایل دارند که سود تقسیمی خود را از به تغییر دهند ، ولی فقط تعداد اندکی واقعا آن را به این میزان تغیر می دهند و معمولا تغییرات واقعی به صورت نسبتی از تغییرات دلخواه است .

معادله فوق را مدل ساده لینتنر می نامند که در آن P ضریب سرعت تعدیل است .

مثلا اگر شرکتی 5 میلیون عایدی داشته باشد5)= (Et و نرخ سود بلند مدت آن 60% باشد . (b*=0.6) تمایل دارد که حدود 3 میلیون سود بپردازد .

ولی اگر پرداختی شرکت در سال پیش حدود 5/1 میلیون باشد معمولا مدیریت این افزایش ناگهانی پرداخت معادل 5/1 میلیون دلار را به دلایل متعددی صلاح نمی داند و ترجیح می دهد به جای 3 میلیون 5/2 میلیون سود بپردازد .

یعنی سود پرداختی سال گذشته را نیز مد نظر قرار می دهد وسود پرداختی امسال عبارت می شود از سود پرداختی سال گذشته به علاوه نسبتی از افزایش امسال .

محاسبات به صورت زیر است :

اگر P معادل 1 باشد یعنی شرکت به نسبت تقسیم سود بلند مدت خود وفادار مانده و هامن 3 میلیون را تقسیم نموده است .

به عبارت دیگر می توان گفت که شرکت با همان نسبت که E افزایش یافته است D را نیز افزایش داده است و اگر P ، معادل 0 باشد یعنی شرکت همان میزان سال پیش را توزیع کرده است و سیاست شرکت پرداخت مقدار ثابت سود می باشد ، یعنی بدون توجه به تغییرات عایدی سالیانه مقدار ثابت را توزیع می کند .

معمولا شرکتها نسبتی بین صفر و 1 را برای P اتخاذ می کند. مثلا شرکت فوق در این نسبت معادل 67% است .

یعنی این شرکت 67% تغییرات در E را در توزیع سود لحاظ کرده است . یا به عبارتی سود تقسیمی فرد را تا 67% با تغییرات عایدی ، تغییر می دهد .

مشاهده می شود که اتخاذ هر کدام از روشهای تسهیم سود در ارزش سهام شرکت بی تاثیر نیست . به اعتقاد لینتنر شرکتهای محافظه کار تر بسیار آهسته تر از شرکتهای جسورتر به طرف نسبت پرداخت سود بلند مدت حرکت می نمایند . لذا دارای نرخ تعدیل کوچکتری هستند .

مدل لینتنر را می توان به صورت زیر نوشت : ( لینتنر 1963 ):

پس برای سود تقسیمی سال قبل هم می توان معادله زیر را نوشت :

با جایگزینی در معادله اول داریم :

با جایگزینی و و... داریم :

مدل فوق به مدل پیشرفته لینتنر مشهور است .

در این مدل سود سهام پرداختی بر حسب متوسط وزنی عایدات گذشته توضیح داده می شود و در آن لینتر اشاره می کند که احتمال افزایش در نسبت تقسیم سود سهام پرداختی وقتی که عایدات جاری شرکت افزایش یافته باشد ، بیشتر از زمانی است که عایدات سال گذشته افزایش داشته باشد [4]

پیشینه تحقیق

شرکت هایی که سهام شان عرضه عمومی می شوند به دلیل پدیده عدم تقارن اطلاعاتی بین عرضه کنندگان سهام جدید ، موسسات تامین سرمایه و سرمایه گذاران بیرونی با مشکلات زیادی مواجه می شوند . همچنین شواهد حاکی است از این که سه پدیده غیر عادی در سهام جدید وجود دارد که عبارتند از :

1-عرضه اولیه زیر فیمت ( بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار)

2- بازده بلند مدت کمتر از بازار که به الگوی بازده های کمتر سهام جدید نسبت به سایر شرکت ها ( بازار ) در سال های بعد از عرضه عمومی اشاره دارد .

3-و جوه دوره هایی هم در حجم معاملات و هم در میانگین بازد ه های اولیه سهام جدید

تئوری های گوناگونی که روی ابعاد مختلف روابط بین سرمایه گذاران ، انتشار دهندگان سهام جدید و موسسات تامین سرمایه تمرکز كرده اند دلایلی را برای وجود پدید های غیر عادی در عملکرد کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید ارائه کرده اند .

در ضمن هر چند این تئوری ها مانعه الجمع نیستند اما یک تئوری ممکن است برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید مهم تر و قابل توجیه تر باشد .

بنابراین در حالی که هیچ مدلی نمی تواند تعریف جامعی از این پدیده های غیر عادی تجربی را فراهم کند اما مجموعه ای از این تئوری ها برای خیلی از این الگوهای مشاهده شده در بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید جوابگو هستند .

به طور کلی در مورد بازده کوتاه مدت سهام جدید فرضیات بیشتری ( در مقایسه با بازده بلند مدت سهام جدید ) مطرح گردیده است . به علاوه بعضی از فرضیات سعی در توضیح توام بازده کوتاه مدت و بلند مدت سهام جدید دارند و این دو را با یکدیگر مرتبط می دانند .

فرضیات و نظریات مطرح شده راجع به بازده سهام جدید به شرح ذیل می باشد:

فرضیه ریسک گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار

یک توضیح مشهور برای عرضه زیر قیمت سهام جدید مبتنی بر ریسک گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار است .

یعنی موسسه تامین سرمایه معمولا سهام جدید را به منظور کم کردن ریسک ها و هزینه هایش ، زیر قیمت می فروشد . شواهد تجربی تهیه شده به وسیله ریتر (1984) و چانگ و پیوی (1987) عکس این مطلب را نشان می دهد .

2-فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت های قانونی

دومین دلیل اینکه تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار ، سهام جدید را زیر قیمت می فروشند ترس آنها از مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران است .

بعضی از محققان مانند تینیک (1988) معتقدند تنبیهات قانونی برای اشتباهات در رسیدگی دقیق موجب ایجاد انگیزه در موسسات تامین سرمایه می شود تا سهام جدید را زیر قیمت عرضه کنند .

3-فرضیه قدرت انحصاری

بعضی محققین مانند ریتر (1984) پیشنهاد کرده اند که عرضه زیر قیمت ممکن است نتیجه قدرت انحصاری موسسات تامین سرمایه در تضمین فروش سهام شرکت های کوچک پرخطر باشد.

4-فرضیه شهرت ( اعتبار ) موسسات تامین سرمایه

عقیده رایج در بازاریابی این است که نحوه انتخاب موسسات تامین سرمایه بر قیمت سهام جدید اثر می گذارد .

5-فرضیه حباب سفته بازی

بر طبق این فرضيه، بازده اضافی بزرگ سهام جدید به امیال سفته بازی سرمایه گذارانی نسبت داده می شود که نتوانسته اند سهام جدیدا را از تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار به قیمت های عرضه اولیه بخرند

6- فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی

فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی دلالت بر این دارد که میانگین عرضه زیر قیمت برای سهامی که با ابهام قبلی بیشتر در مورد ارزش واقعی شرکت ، زیادتر می شود .

مشهورترین مدلهای مبتنی بر فرضیه عدم تقارن اطلاعاتی مربوط به بارون (1982) و راک (1986) است .

7- فرضیه علامت دهی

ولچ(1989)، گرینبلت و هوانگ (1989) و آلن و فولهابر (1989) پیشنهاد کردند که عدم تقارن اطلاعاتی باعث می شود شرکت ها ، کیفیت خود را به وسیله عرضه زیر قیمت ، علامت بدهند .

اما مطالعات بعدی که توسط جیگادش ، وین استین و ولچ (1993) و گارفینگل (1993) انجام گردیده است فرضیه علامت دهی را مورد تردید قرار داد .

8- فرضیه بازارهای « سهام جدید داغ »

« سهام داغ » سهام جدیدی است که تقاضا برای خرید آن بیشتر از عرضه اش است و در نتیجه قیمت این سهام به طور موقت افزایش می یابد .

در همین رابطه ایبوتسن و جف (1975) دریافتند که پدیده عرضه زیر قیمت فقط دربعضی دوره های ویژه اتفاق می افتد .

9- فرضیه « گرایشات و علائق زود گذر » و فرضیه « عکس العمل بیش از اندازه » سرمایه گذاران

این فرضیه ها بازده سهام جدید را در کوتاه مدت و بلند مدت با هم در ارتباط می داند . بر مبنای فرضیه «گرایشات و علائق زود گذر » آگاروال و ریولی (1990) معتقدند که سرمایه گذاران نسبت به سهام جدید به طور نامعقولی بیش از حد خوش بین هستند و همین امر قيمت سهام جدید را موقتا افزایش می دهد .

همچنین فرضیه « عکس العمل بیش از اندازه » به وسیله دی بونت و تالر (1985) موردمطالعه قرار گرفته است .

این فرضیه بیانگر این است که افراد به انتشار اطلاعات مهم و غیر منتظره ، بیش از اندازه عکس العمل نشان می دهند .

10- فرضیه انتشار سهام جدید طی دوره های حجم بالای انتشار

این فرضیه به دنبال توضیح رفتار بازده سهام جدید در بلند مدت است . طبق این فرضیه شرکت های انتشار دهنده سهام جدید طی دوره های حجم بالای انتشار سهم در بازار ، در بلند مدت نقصان بازده نشان می دهند .

مطالعات اولیه عملکرد بلند مدت سهام جدید در آمریکا انجام شده است ایبوتسن (1975) اولین مطالعه اصلی عملکرد بلند مدت را انجام داد .

او دریافت که عملکرد بازار ثانویه در سال اول مثبت ، در سه سال بعدی منفی و در سال پنجم نیز مثبت بوده است.

شیوه متداول ارزیابی عملكرد بلند مدت سهام جديد از طريق محاسبه «بازده هاي غير عادي تجمعي» است. در این روش میانگین بازده هر ماه محاسبه شده است و (ازنظر معنی دار بودن آزمایش می شود . ریتر (1991) بازده ها را با استفاده از شرکت های مشابه تعدیل کرد و لیواس (1993) از یک معیار بازده قرینه استفاده کرد. بازده های غیر عادی تجمعی هر دوی این محققین به طور ثابتی کاهش می یافته است و از نظر اقتصادی و آماری معنی دار بودند .

بازده های غیر عادی در طی 36 ماه در بررسی ریتر 13/29- درصد است و در تحقیق لیواس 96/22- درصد است . همچنین لوفران و ریتر عملکرد پایین را برای بازار آمریکا (1989-1970)، 17 درصد گزارش کردند [5]

[1] - تحقيقات مالي- شماره 15 (شناسايي عوامل موثر بر بازده بلندمدت سهام)