چکیده:

وجود سهامداران کنترلی و عمده در شرکت، باعث تمرکز مالکیت در دست عده ای محدود می شود این تمرکز مالکیت هر چه بیشتر شود احتمال افزایش تبانی سهامداران عمده و کنترلی را با مدیریت را افزایش می‌دهد از سوی دیگر وجود اعضای هیئت مدیره نماینده سهامداران کنترلی و عمده احتمال این تبانی و سوءاستفاده را دو چندان می کند، همچنین برقراری مکانیسم‌های حاکمیت شرکتی می تواند باعث کاهش اثرات منفی وجود سهامدارن کنترلی شود مکانیسمهایی چون استقلال هیئت مدیره و سهامدارن نهادی در این پزوهش مورد بررسی قرار گرفته اند تا تاثیر آنها بر روی اثرات منفی وجود اعضای هیئت مدیره نماینده سهامداران کنترلی را بررسی شود. در این پژوهش با روش نمونه‌گیری حذف سیستماتیک 109 شرکت انتخاب و با استفاده از روش رگرسوت حداقل مربعات تعمیم یافته فرضیات آزمون شد. نتایج نشان می‌دهد که وجود اعضای هیئت مدیره نماینده سهامداران کنترلی احتمال افزایش تاثیر منفی بر عملکرد شرکت را افزایش می‌دهد و از طرفی مکانیسم های حاکمیت شرکتی در کاهش اثر منفی حضور نماینده سهامداران کنترلی در هیئت مدیره مثبت بوده است.
واژگان کلیدی: سهامداران کنترلی، سهامداران نهادی، استقلال هیئت مدیره.

فصل اول
کلیات پژوهش

1-1- مقدمه
يكي از ابزارهاي تقسيم بهينه منابع، بازارهاي اوراق بهادار است. بنابراين هر مشكلي كه در بازار مذكور بوجود آيد، تنها مسئلة اقتصادي نيست؛ بلكه به موضوعي اجتماعي نيز مبدل مي‌شود كه در آن منافع عمومي جامعه به خطر خواهد افتاد. در سال 1929 بحراني بزرگ در بورس امريكا پديد آمد كه علت آن، مشكل نمايندگي بود. مشكل نمايندگي يا جدا شدن مالكيت از مديريت ابتدا توسط آدام اسميت در سال 1776 مطرح شد و براي اولين بار توسط «برل و مينز» تجزيه و تحليل شد. امروزه اين جدايي با نام مشكل نمايندگي شناخته می‌شود و بدين معني است كه چگونه ميتوان اطمينان داشت كه مديران از آزادي عمل خويش در راستاي منافع سرمايه‌گذاران استفاده خواهند كرد، پس از پيدايش مشكلات نمايندگي به جهت حفظ منافع عمومي بايد اطلاعات، مصون‌سازي شده و منافع مديران و مالكان همسو شود كه از ابزارهاي مختلفي در اين مورد استفاده شده است؛ مانند كاربرد تئوري اخلاق در حسابداري، ايجاد استانداردهاي حسابداري، كنترل‌هاي داخلي، حسابرسي داخلي و مستقل، وجود مديران غير موظف در هيئت مديره و بكارگيري رويه هاي بلندمدت پاداش. با اين همه باز هم مشكلات كمتر نشده؛ بلكه پيچيدگيهاي آن بيشتر شده است. معيارهاي كنترلي كه به منظور كاهش مشكلات نمايندگي در نظر گرفته شده بود، نه تنها كارا نبوده؛ بلكه حداقل نظارتها را نيز اجرا نميكرد. در واقع تمامي معيارهاي ذكر شده بصورت ظاهري و فقط در جهت رعايت قوانين بوده‌اند بدون اينكه بتوانند از منافع سهامداران در مقابل مديران حمايت نمايند. علت آن شايد نبود مكانيزم‌هايي از حاكميت شركتي؛ بويژه حضور سهامداران نهادي است كه بتواند علاوه بر مطابقت بر تمام معيارهاي گفته شده، به هدف غايي شركت؛ يعني افزايش منافع سهامداران منجر شود. حاكميت شرکتی به معنای قوانين، مقررات، ساختارها، فرهنگها و سيستم‌هايي است كه موجب دستيابي به هدفهاي  پاسخگويي، شفافيت، عدالت و رعايت حقوق ذينفعان مي‌شود.
يکی از فرضیه های اصلی تئوری نمايندگی اين است که کارگمار و کارگزاران تضاد منافع دارند. در تئوریهای مالی فرض اساسی آن است که هدف اولیه شرکتها افزايش ثروت سهامداران است. اما در عمل اينگونه نیست، مديران همیشه کاملا به دنبال منافع مالکان نیستند و اين امکان وجود دارد که آنها سعی در دستیابی به افزايش منافع خود به وسیله ثروت مالکان باشند. نتیجه اين تفکر مديران منجر به ايجاد عدم تقارن اطلاعاتی بین مالک و مدير شده و انگیزه‌های متفاوت آنان، موجب عدم اعتماد مالکان به مديران شده است. ممکن است، مدير به نحوی رفتار نماید تا اطلاعات نادرست و يا غیر کامل به سهامدار منتقل نماید، این زمانی اتفاق می‌افتد که مدیر تمایل دارد با دارا بودن اطلاعات خصوصی درباره چیری که نفع وی را فراهم می‌سازد با مالک قرار داد منعقد نماید این مورد را به اصطلاح، "اثرات انتخاب نامطلوب" می نامند (جید سد ال ، 1981). اعضای غیرموظف مديره از هیأت طريق نظارت بر مديران موظف، بر روی تصمیمات آنان نظارت دارند. در نتیجه ترکیب هیات مديره می‌تواند بر عملکرد مالی شرکت‌ها اثرگذار باشد. در صورتی‌که اکثريت اعضای هیأت‌مديره را مديران مستقل غیرموظف تشکیل دهد، هیأت‌مديره از کارايی بیشتری برخوردار خواهد بود. تئوری نمایندگی برای افزایش استقلال هیات مدیره از مدیریت، از این ایده پشتیبانی می‌کند که هیات مدیره می‌بایست تحت اختیار مدیریان بیرونی (غیراجرایی) باشد. زیرا رفتارهای فرصت طلبانه مدیریت باید توسط مدیران غیر اجرایی شرکت تحت کنترل و نظارت باشد. وجود چنین مدیرانی می‌تواند کیفیت تصمیمات مدیریت را تحت تاثیر قرار داده و راهکارهای مناسب که باید توسط مدیریت انجام شود تا عملکرد شرکت بهبود یابد را دراختیار وی قرار می‌دهد (حساس یگانه و همکاران، 1387).

1-2- بیان مساله
برلی و مینز در سال 1932 از شیوع گسترده در دست گرفتن مالکیت  شرکتها در ایالات متحده خبر داد و از افزایش تضاد منافع و هزینه‌های نمایندگی ناشی از جدایی مالکیت از مدیریت (کنترل) خبر داد. متعاقبا، مطالعات متعددی نشان دادند که حتی بین بزرگترین شرکت‌های آمریکایی نیز تمرکز مالکیت در حد متوسطی وجود دارد ( دمستز و لهن، 1985؛ اشلیفر و ویشنی، 1986؛ مورک و همکاران، 1988؛ هولدرنس و شیهان، 1988؛ آندرسون و ریب،2003). مطالعات در سایر اقتصادهای توسعه یافته، تمرکز مالکیت بالاتر از حد متوسط را نشان داده‌اند (فرانکس و مایر، 1994؛ گورتون و اسچیند، 1996؛ فاسیو و لانگ، 2002). در مقابل، ساختار مالکیت در اقتصادهای در حال توسعه، بسیار متمرکرتر از سایر کشورهای توسعه یافته می‌باشد. (لاپورتا، لوپز-د-سیلانس و ویشنی، 1998و 1999؛ کلاسنس، دجانکوف و لانگ،2000). سهامدار کنترلی و غالب در اکثر آنها موسس شرکت و یا فرزندان آنها می باشند. وجود مالکان متمرکز کنترل کننده، چندین سوال را در ذهن محقق ایجاد می کند. آیا تمرکز مالکیت مفید می‌باشد و یا به ضرر نظارت سهامداران می باشد؟
نتایج مطالعات تجربی نتایج متفاوتی در ارتباط با معایب و مزیت های تمرکز مالکیت متفاوت می‌باشد. دراریکا هولدرنس و شیهان  (1988) پیدا کردند که شرکت‌های خانوادگی در مقایسه با شرکتهای غیر خانوادگی عملکرد مالی در سطح پایینی دارند (اندازه گیری شده توسط کیوی توبین)، در حالی‌که آندرسون و ریب (2003)، نتایج برعکسی را یافتند. تئوری نمایندگی مباحثی در تائید و رد تمرکز مالکیت ارائه می‌کند. برخی از اینکه، مالکان عمده (کنترل شرکت را دست دارند) اشتیاق و توانایی برای نظارت مدیریت برای کاهش مشکلات مرتبط با اصول نمایندگی دارند؛ از آن حمایت می کنند. (داویس و همکاران، 1997؛ آندرسون و ریب ، 2003). سایر مطالعات بین سهامداران کنترلی و نظارت آنها روابط منفی را یافته‌اند (بورکارت و همکاران ، 2003). با فرض اینکه تضاد اخیر بین سهامدار کنترلی و نظارت، هزینه به تمرکز مالکیت تحمیل می‌کند کدام یک از مکانیسم های حاکمیت شرکتی همانند هیئت مدیره  و مالکان نهادی برای کنترل این هزینه ها خوب عمل می کنند؟
مشاهده مطالعات با نتایج ضد و نقیض مبنی بر مزایا و معایب تمرکز مالکیت، محقق را وا می‌دارد تا اثرات آن را بر روی عملکرد شرکت مورد بررسی قرار دهد به خصوص زمانی که سهامدار کنترلی شرکت نماینده در ساختار هیات مدیره دارد، تصور بر این بود که سهامدار کنترلی و عمده انگیزه کافی برای نظارت مدیریت دارد اما نتایج جدید نشان داده است وجود سهامدار کنترلی و عمده در شرکت و تمرکز مالکیت بالا علاوه بر اینکه ناظر تصمیمات مدیریت نیست بلکه همسو با تصمیمات ناکارای مدیریت بوده و حقوق سهامداران خرد را نیز نادیده گرفته و به نفع خود استفاده می‌کند، در ایران نیز همانند سایر کشورهای در حال توسعه تمرکز مالکیت در بسیاری از شرکتهای بورسی کاملا مشهود می‌باشد و بررسی تاثیر وجود سهامدار کنترلی و عمده که در هیات مدیره نماینده دارند بر روی تصیمات مدیریت مهم و ضروری می‌باشد. همچنین بررسی فاکتورهای موثر بر روی افزایش نظارت سهامداران کنترلی و عمده بر روی تصمیمات هیات مدیره و نهایتا عملکرد مالی شرکت نیز شایسته بررسی می‌باشد.
مسئله پژوهش حاضر، بررسی تاثیر وجود نماینده سهامدار کنترلی در هیات مدیره بر روی عملکرد شرکت می‌باشد در صورتی‌که ارتباط مثبتی بین این دو متغیر وجود داشته‌باشد نشان دهنده ایفای نقش نظارتی سهامدار کنترلی بر روی تصمیمات هیات مدیره می‌باشد و در غیر اینصورت نقش نظارتی سهامدار کنترلی (تمرکز مالکیت) در ایران ایفا نمی‌شود. از آنجایی که سهامداران کنترلی به دلیل داشتن درصد بالایی از سهام شرکت می تواند به عنوان یک مکانیسم نظارتی و کنترلی بر روی فعالیت‌ها و تصمیمات مدیریت باشد به طوری‌که از وقوع فعالیتهای سود جویانه و و تصمیمات نا کارآمد مدیریت جلوگیری کند، اما مطالعات جدید نشان داده است وجود سهامداران کنترلی می تواند علاوه بر اینکه نقش نظارتی در شرکت ایجاد نکند بلکه بر فعالبتهای سود جویانه مدیریت نیز بیافزاید چرا که به دلیل ارتباط بیشتر سهامداران کنترلی با مدیریت می توانند مدیریت در جهت خواسته های آنها ترغیب و تشویق کنند و این بار نه در جهت منافع مدیریت بلکه در جهت منافع سهامداران بزرگ و به ضرر سهامداران خرد شرکت قدم بردارد. در این پژوهش همچنین مکانیسم‌هایی که بتواند ارتباط بین نقش نطارتی سهامدار کنترلی (تمرکز مالکیت) بر روی عملکرد مالی شرکت تحت تاثیر مثبت قرار دهد نیز مورد بررسی قرار می‌گیرد.
1-3- اهمیت و ضرورت پژوهش
مطابق با تعريف بوشي  (1998) سرمايه‌گذاران نهادي، سرمايه‌گذاران بزرگ نظير بانکها، شرکت‌هاي بيمه، شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري، مؤسسه‌هاي بازنشستگي و غيره هستند. براساس قانون بازار سرمايه‌ي جمهوري اسلامي ايران، سرمايه‌گذاران نهادي عبارتند از: بانکها و بيمه‌ها، هلدينگ‌ها، شرکت‌هاي سرمايه‌گذاري، صندوق بازنشستگي، شرکت تأمين سرمايه و صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري ثبت شده نزد سازمان بورس و اوراق بهادار، هر شخص حقيقي يا حقوقي که بيش از 5% يا بيش از 5 ميليارد ريال از ارزش اسمي اوراق بهادار در دست انتشار ناشر را خريداري کند، سازمانها و نهادهاي دولتي و عمومي، شرکت‌هاي دولتي و اعضاي هيأت مديره و مديران ناشر يا اشخاصي که کارکرد مشابه دارند (طالبي، 1392).
براساس شواهد حاصل از پژوهش‌های پیشین نظیر کرنت  و همکاران (2007) نقش نظارتی سرمایه‌گذاران نهادی مشابه هم نبوده و انگیزه‌های یکسانی برای نظارت فعالانه به مدیریت ندارند. از اینرو تأثیر آنها نیز بر عملکرد شرکتها متفاوت است. بر این اساس سرمایه‌گذاران نهادی را می‌توان به دو دسته‌ی نظارتی (ناظر، غیرحساس به فشار، فعال) و غیر نظارتی (غیرناظر، حساس به فشار، منفعل، موقت) تقسیم کرد.
سرمايه‌گذاران نهادي ناظر از انگيزه‌ي بالاتري براي نظارت و کنترل مديريت برخوردارند. اين گروه از سهامداران نهادي تطابق بيشتري با فرضيه‌ي نظارت دارند (الياسياني و جيا ، 2010). به بيان ديگر، سرمايه‌گذاران نهادي غيرحساس به فشار ديدگاه بلندمدت داشته و عملکرد بلندمدت شرکت را مدنظر دارند. بنابراين انگيزه‌ي زيادي براي داشتن نماينده در هيأت مديره‌ي شرکت‌هاي سرمايه‌پذير دارند. گردش پايين سبد سرمايه‌گذاران بزرگ بيانگر انگيزه‌ي اين سهامداران براي نگهداري سهام و تشويق مديران به بهبود عمليات و افزايش ثروت سهامداران مي‌باشد. پورتر  (1992) بیان می‌کند که اين سهامداران با نظارت فعالانه بر تصميمات مديريت، انگيزه‌هايي را براي مسئوليت‌پذيري بيشتر مديريت فراهم مي‌آورند. بر اين اساس، حضور هر چه بيشتر اين سهامداران سبب افزايش عملکرد مديران و درنتيجه ارتقاي عملکرد شرکتها خواهد شد (ابراهیمی کردلر و همکاران، 1389).
سرمايه‌گذاران نهادي غیرناظر کساني هستند که تمايل کمتري براي چالش با مديريت دارند. بنابراين به نظر مي‌رسد اين دسته از سهامداران نهادي تطابق بيشتري با فرضيه‌ي همگرايي منافع داشته باشند (الياسياني و جيا، 2010). به عبارت ديگر، سرمايه‌گذاران نهادي حساس به فشار داراي گردش پرتفوي بالايي بوده و استراتژي معاملاتي لحظه‌اي دارند. براي مثال با يک خبر خوب سهام خریداری می‌کنند و با خبر بد سهام را مي‌فروشند. براي اين مالکان قيمت جاري سهام بسيار مهم بوده و داراي ديدگاه کوتاه‌مدت و گذرا هستند و عملکرد جاري را به عملکرد بلندمدت شرکت ترجيح مي‌دهند. بنابراين انگيزه‌ي زيادي براي نظارت بر مديريت و داشتن نماينده‌اي در هيأت مديره‌ي شرکت‌هاي سرمايه‌پذير ندارند زيرا بعيد است که منافع اين نظارت در کوتاه‌مدت نصيب آنها شود (پورتر، 1992). پورتر (1992) اظهار مي‌دارد که تمرکز بر عملکرد کوتاه‌مدت موجب ايجاد فشار بر مديران براي فدا کردن سرمايه‌گذاري و عملکرد بلندمدت به منظور حفظ رشد سود کوتاه‌مدت مي‌شود (ابراهیمی کردلر و همکاران، 1389).