ابزارهاي مالي در بازار سرمايه
ابزارهاي مالي مشتقه در بازار سرمايه
مقدمه
هدف از اين مقاله بيشتر تشريح ابزار مشتقه و طراحي ابزار نوين براي بازار سرمايه است. شايان ذكر است كه اين ابزارهاي مالي در بسياري از نقاط دنيا سخت مورد توجه افكار عمومي واقع شده و اميد است كه در آينده نزديك بتوان از اين ابزار در بازار سرمايه ايران نيز بهره گرفت.
مشتقه:
گونه اي از ابزار مالي است كه فقط، متخصصان فن، از چندوچون عملكرد آنها آگاهي كامل دارند و معمولاً خبرگان حرفه اي روي آنها سرمايه گذاري مي كنند.به طور خلاصه مي توان گفت كه مشتقه ها (FINANCIAL DERVATIVES) ، قراردادي بين دو يا چند طرف است كه پرداختهاي آن، براساس موقعيت سنجي (BENCHMARK) تعيين مي شود - درواقع، مشتقه ها، ابزارهايي براي كاهش يا انتقال مخاطره (ريسك) به شمار مي آيند. برخي از مشتقه ها كه توسط شركتهاي بزرگ صادر شده اند، به صورت استاندارد و تضمين شده در بورس، سازمان يافته و معامله مي شوند و برخي در حاشيه بورس و به صورت خارج از بورس، با توافق و مذاكره دو طرف انجام مي گيرد.
مهمترين گونه مشتقه ها عبارتند از:
قراردادهاي سلف(FORWARD CONTRACT):
قراردادي است كه به موجب آن دو طرف تعهد مي كنند در يك تاريخ مشخص با يك قيمت مشخص يك كالا با كيفيت مشخص كه كلاً براساس توافق طرفين تعيين خواهد شد را مبادله كنند. در اين قرارداد هم پيش شرط اين است كه تفاوت ديدگاه نسبت به قيمت آينده براي خريدار و فروشنده وجود داشته باشد. براساس قرارداد سلف تمامي مبلغ بايستي قبلاً پرداخت گردد و كالا در سررسيد تحويل شود. بدين ترتيب، در اين معاملات، غالباً يا پول نقد رد وبدل مي شود يا اسنادي كه معادل پول نقد به شمار مي آيند. يكي از دارائيهايي كه معامله سلف آنها بسيار متداول است، نفت خام (مثل نفت خام سبك عربستان، تحويل در ژانويه) است.
قراردادهاي آينده:
قراردادي است كه در آن دو طرف تعهد مي كنند كه دريك تاريخ مشخص تعيين شده طبق ضوابط بازار رسمي بورس و با يك قيمت مشخص و تعيين شده طبق ضوابط بازار رسمي بورس،. يك كالا با كيفيت مشخص و تعيين شده طبق ضوابط بازار رسمي بورس، را مبادله كنند. مبلغ اين معامله يا در زمان معامله قرارداد آينده يا در زمان سررسيد معامله قرارداد آينده تعيين مي شود.لذا اگر مبلغ معامله در زمان معامله تعيين شود فروشنده معمولاً نگران است كه قيمت كالا در آينده بالا رود و خريدار نگران است كه قيمت كالا ثابت مانده يا پايين بيايد و برعكس در صورتي كه مبلغ معامله در زمان سررسيد مشخص شود خريدار نگران است كه قيمت كالا در آينده بالا رود و فروشنده نگران است كه قيمت كالا ثابت مانده يا پايين بيايد. اين قراردادها در بازارهاي رسمي يا بورس انجام مي گيرد و مقداري از مبلغ مورد معامله نزد سازمان بورس به عنوان وجوه تضمين حسن انجام قرارداد قرار مي گيرد.
قراردادهاي معاوضه اي:
قراردادي است كه طرفين به موجب آن تعهد مي كنند كه براي مدت معين (توافق شده) دو دارايي يا منافع حاصله از دو دارايي را با كيفيت مشخص (توافق شده) به نسبت تعيين شده معاوضه كنند. پس از سررسيد، هريك از طرفين متعهد است عين دارايي را به صاحب آن مسترد دارد. اين دارايي ممكنست فيزيكي يا مالي باشد، اين قراردادها به صورت غيررسمي(OVER THE - COUNTER MARKET) انجام مي گيرند. نمونه متداول و شناخته شده معاوضه، معامله دو روش پرداخت سود براي يك مبلغ اصل يگانه است. در اينگونـــــه مشتقه، مثلاً پرداخت سود يك وام. 1000 دلاري در 10 سال با نرخ ثابت 7 درصد با پرداخت سود يك وام 1000 دلاري 10 ساله با نرخي كه طي 10 سال تغيير مي كند، معاوضه مي شود. معاوضه نرخ بهره، معمولاً به سه صورت (نرخ ثابت در برابر نرخ شناور، نرخ شناور در برابر نرخ ثابت و نرخ شناور در برابر نرخ شناور) انجام مي شود.
قراردادهاي اختيار:
مشتقه اي است كه براساس آن، به خريدار مشتقه اختيار داده مي شود كه در مدتي معين و با قيمتي مشخص، اوراق قرضه يا دارايي معلومي (از قبيل سهامي معين يا سبدي از سهام مشخص) را بخرد يا بفروشد. حق انتخاب به اين معناست كه خريدار، الزامي به انجام معامله ياد شده ندارد. اگر حق انتخاب براي خريد باشد، آن را «حق خريد» و اگر براي فروش باشد «حق فروش» مي نامند.در ذيل به كمك نمودارها به تشريح عملكرد اين نوع قراردها مي پردازيم:
تحليل اختيار خريد از ديدگاه خريدار (الف):
در صورتي اين قرارداد موضوعيت پيدا مي كند كه ديدگاه خريدار و فروشنده نسبت به قيمت كالا كه در اينجا سهام شركت آلفاست. متفاوت باشد. به عبارتي خريدار تصور مي كند كه قيمت سهام فوق افزايش خواهد يافت در حالي كه فروشنده نگران است كه قيمت در 5000 ريال باقي مانده و يا كاهش مي يابد.
همان طوري كه از نمودار يك مي توان نتيجه گرفت چنانچه پس از 3 ماه قيمت سهام از 5000 ريال كمتر شود خريدار اختيار خريد (الف) قرارداد را اجراء نكرده و فقط ضرر او مبلغي است كه براي خريد اختيار خريد پرداخت كرده است كه در مورد هر سهم 500 ريال خواهد بود. چنانچه قيمت از 5000 ريال بيشتر شود يعني در 5500 ريال از ديد خريدار (الف) بي تفاوت است چون 500 ريال براي خريد اختيار پرداخت كرده و 5000 ريال هم براي خريد ورقه سهم كه مجموعاً 5500 ريال مي شود. اما چنانچه قيمت سهام فراتر از 5500 ريال شود مسلماً سود عايد اين خريدار خواهد شد.
2 - تحليل اختيار خريد از ديدگاه فروشنده (ب):
در صورتي كه فروشنده (ب) با دريافت 500 ريال در ازاي هر سهم اختيار خريد را به خريدار (الف) فروخته باشد، چنانچه قيمت كمتر از 5000 ريال باشد طبعاً قرارداد اجرا نخواهد شد و فروشنده (ب) يك درآمد از اين بابت خواهد داشت ولي چنانچه قيمت بيشتر از 5000 ريال شود يعني در 5500 ريال وضعيت بي تفاوتي وجود دارد ولي براي قيمت بيش از 5500 ريال قطعاً فروشنده (ب) ضرر خواهد كرد، زيرا سهامي كه ارزش آن مثلاً 6000 يا 7000 ريال است را مجبور است به قيمت 5000 ريال معامله كند.
خريد و فروش اختيار فروش :
1(PUT POTION) - تحليل اختيار فروش از ديدگاه خريدار (ب): با همان مفروضات قبلي فروشنده سهام (ب) كه خريدار اختيار فروش است با پرداخت مثلاً 500 ريال به خريدار سهام (الف)، اختيار فروش 10000 سهم را به قيمت 5000 ريال خريداري كرده است و مدت قرارداد نيز سه ماه تعيين شده است. در سررسيد قيمت سهام ممكن است كمتر يا بيشتر از 5000 ريال باشد كه نمودار شماره 3 نشان دهنده وضعيت از ديدگاه خريدار اختيار فروش (ب) است.
چنانچه در سررسيد قيمت سهام كمتر از 5000 ريال باشد فروشنده (ب) سود مي كند چون سهامي كه قيمت آن مثلاً 4000 ريال شده را به قيمت 5000 ريال به فروش مي رساند.
قيمت در نقطه بي تفاوتي 4500 ريال است چون در اين حالت ارزش سهام فروخته شده 4000 ريال به علاوه 500 ريال اختياري خريدار شده كه جمعاً 4500 ريال خواهد شد. هر قيمتي بالاتر از 4500 ريال به زيان براي فروشنده (ب) منجر خواهد شد. مثلاً اگر قيمت سهام 6000 ريال باشد، فروشنده سهامي را كه داراي ارزش 6000 ريال است را به قيمت 5000 ريال بايد معامله كند كه در اين صورت از اجراي اختيار خودداري كرده و زيان او همان 500 ريال خواهد بود.
2 - تحليل اختيار فروش از ديدگاه فروشنده (الف):
همان طوري كه از نمودار 4 مي توان نتيجه گرفت، چنانچه قيمت سهام كمتر از 4500 ريال باشد خريدار سهام (الف) زيان خواهد كرد چون سهامي كه قيمت آن در بازار مثلاً 4000 ريال است را مجبور است به قيمت 5000 ريال خريداري كند. باتوجه به اينكه مبلغ 500 ريال بابت فروش اختيار فروش دريافت كرده، كه زيان خالص با احتساب اين مبلغ محاسبــــه مي شود. در صورتي كه قيمت سهام بيش از 5000 ريال باشد قرارداد به اجرا گذاشتـــه نمي شود و فقط درآمد فروشنده اختيار (الف) همان 500 ريال خواهد بود. اگه اجازه بديد تعريفي از forward و future را در اينجا ميگذارم تا تفاوت آن روشن شود . اين مطالب از برخي كتابهاي انگليسي اقتباس شده است.
الف) قراردادهاي فور وارد:
قرارداد سلف به عنوان ساده‌ترين اوراق مشتقه به شمار مي‌آيد. اين قرار داد توافق خريد يا فروش يك دارايي در يك زمان مشخص در آينده با يك قيمت مشخص است. اين قيمت ميتواند از قيمت نقدي آن – كه قيمت معامله در روز قرارداد مي‌باشد – متفاوت باشد. قرارداد سلف در بازار فرابورسي(غيررسمي) معامله ميشود كه اصولاً مابين دو موسسه مالي يا يك موسسه مالي و مشتري او صورت مي‌گيرد.
يكي از طرف‌هاي قرارداد سلف با خريد دارايي مورد معامله در يك زمان مشخص در آينده و با قيمت مشخص براي خود وضعيتي مثبت از دارايي در محاسبات خود فرض ميكند و به عكس طرف ديگر با توافق فروش دارايي در همان زمان و به همان قيمت براي خود وضعيتي منفي از آن دارايي در آن زمان را فرض ميكند.
قيمت در يك قرار داد سلف به قيمت delivery موسوم است. در زماني كه اين قرادراد ثبت ميشود، قيمت delivery براي محاسبات منظور ميشود و لذا قرارداد سلف براي هر دو طرف قرارداد – داراي وضعيت چه مثبت و چه منفي – هزينه‌اي نداشته و معادل صفر است.
قيمت سلف:
در زمان انعقاد قرارداد، قيمت سلف با قيمت delivery برابر است. قيمت سلف يك قرارداد اصولا به سررسيد بستگي دارد. طبيعي است هرچه زمان سررسيد قرارداد طولاني‌تر باشد قيمت سلف پايين‌تر خواهد بود. در معامله نقدي قيمت بالاترين مقدار ممكن خواهد بود.
در اين صرافي‌ها يا ديگر صرافي‌ها دارائي‌هاي بسيار زيادي از دارائي‌هاي فيزيكي و دارائي‌هاي مالي معامله مي‌شوند.
وجه تمايز ديگر قرارداد آتي با قرارداد سلف در اين است كه تاريخ دقيق تحويل كالا مشخص نمي‌شود.
رابطه قيمت قرارداد آتي با قيمت نقدي:
با نزديک شدن به زمان سررسيد قيمت آتي به قيمت نقدي نزديک ميشود و با رسيدن به زمان سررسيد قيمت آتي با قيمت نقدي برابر بوده و يا اختلاف کمي دارد.
الگوي قيمت قراردادهاي آتي:
براساس داده‌هاي سري زماني مي‌توان الگوهاي مختلفي را براي قيمت اين قراردادها استخراج کرد. بطور معمول در يک بازار عادي قيمت‌هاي آتي نسبت به زمان روندي صعودي دارند (همانند قراردادهاي آتي طلا)، وليکن در برخي موارد ازجمله نفت خام، قيمت آتي اصولاً تابعي کاهنده نسبت به سررسيد مي‌باشد.جدول مقايسه قراردادهاي سلف و آتي
سلف آتي
قرارداد خصوصي بين دو طرف معامله در صرافي (بازار) معامله ميشود
قرارداد غيراستاندارد قرارداد استاندارد
اصولاً يک روز مشخص براي تحويل دارد داراي يک دوره زماني براي تحويل
تسويه در پايان دوره تسويه روزانه
تحويل کالا و يا تسويه نقدي فسخ قرارداد قبل از سررسيد
داراي ريسک اعتباري تقريباً فاقد ريسک اعتباري
مبلغ اين معامله يا در زمان معامله قرارداد آينده يا در زمان سررسيد معامله قرارداد آينده
تعیین می شود .
قيمت در روز انعقاد قرارداد تعيين ميشود ولي چون قراردادهاي آتي استاندارد هستند در بازار ثانويه قابل معامله هر روز قيمت گذاري ميشود و به قيمت روز ميتواند معامله و يا قبل از سررسيد فسخ(close out) شود.
مهندسى مالى و طراحى ابزارهاى مالى جديد
علاوه بر اوراق بهاءدار يادشده اوراق بهاءدار ديگرى نيز وجود دارند که در سال‌هاى گذشته و به دنبال تعيير و تحولات بازارهاى مالى ابداع شده‌اند. تحولاتى که از پيامدهاى مقررات‌زدائى از بازارهاى سرمايه بود و در اثر آن، شرکت‌ها اقدام به انتشار اوراق بهاءدار بسيار متنوعى کردند که تا آن زمان سابقه نداشت و بازار اين کشورها هر روز با گونه جديدى از اوراق بهاءدار روبه‌رو شد؛ اقتصاد غرب در اواخر دهه ۱۹۷۰ و دهه ۱۹۸۰ با تورم بسيار بالائى روبه‌رو شد؛ که از پيامدهاى افزايش قيمت نفت در سال ۱۹۷۳ بود و سبب شد تا اقتصاد کشورهاى غربى با ضربه‌اى سهمگين و تورمى دو رقمى ـ حدود ۱۵ درصد ـ روبه‌رو شود.
ارتباط ابزارها و بازارها
به دو شيوه مى‌توان با مسئله برخورد کرد:
۱. راهى آسان و کاهلانه:
اگر ساختار اقتصادى مختلف و موجود بر عرصه گيتى را مشابه فرض کنيم، هر چه براى کشورهاى صنعتى و از نظر اقتصادى پيشرفته خوب است، براى ما هم خوب است. اگر آمريکا و اروپا ابزار متنوع مالي، بازارهاى پيچيده و نهادهاى مالي، با وظايف و مسئوليت‌هاى گوناگون دارند و آنها را لازم مى‌دانند، ما هم به ناچار بايد از همان مسير به مقصد برسيم. به‌طورى‌که، دقيقاً همان نهادها و ابزارها و يا اگر هم نتوانستيم، شبيه آنها را بسازيم (چرخ چاه را که نبايد دوباره اختراع کرد). تضاد موجود در اين شيوهٔ ساده انديشانه، آن است که اوضاع در خود کشورهاى صنعتى پيشرفته نيز يک‌دست نيست. انگلستان با بازارهاى سرمايه پيچيده و تنوع بى‌نظير ابزارها و نهادهاى مالي، از آلمان ـ که بازار سرمايه بسيط دارد ـ از نظر رشد، تشکيل سرمايه اشتغال کامل، و ساير شاخص‌هاى مهم اقتصادي، فرسنگ‌ها عقب افتاده است.
۲. راهى دشوار و عالمانه:
هر اقتصادى ساختار ويژه خود را مى‌طلبد. بازار سرمايه در هر کشور متناسب با ساختار اقتصادى آن کشور شکل مى‌گيرد. هر بازار سرمايه‌اى ابزار و نهادهاى متناسب با خود را دارد. همه ويژگى‌هاى خاص هر بازار سرمايه را بايد به‌طور عميق مورد بررسى قرار داده و قبل از صدور مجوز براى هر نهاد و ابزار مالى خاص، جايگاه آن را به درستى در بازار سرمايه تعيين کرد. ابزارها و نهادهاى مال در خلاء ايجاد نمى‌شوند. هر ابزار با نهادى پاسخگوى نيازى در بازار سرمايه است؛ پس با جستجو و بررسى دائمي، برقرارى رابطه‌ها و تناسب‌ها، پى‌جوئى علت‌ها و ضرورت‌ها و... ويژگى اصلى اين راه‌حل‌ها است.
سيستم اقتصادى کشور
سيستم اقتصادى هر کشورى را به چند روش مى‌توان توصيف نمود. يکى از اين روش‌ها تقسيم‌بندى اقتصادى کشور به دو بازار مى‌باشد: ”بازار دارائى‌هاى واقعي“ و ”خدمات و بازار دارائى‌هاى مالى“.(۱)
2 ـ Don M.Chance (1990). An Introduction to Options and Futures، Dryden Press، P.P: 1 . (۱)
بازار دارائی‌های واقعی و خدمات
(The Market for Assets and Services)
بازار دارائی‌های مالی (The Market for Financial Assets)
بازار دارائى‌هاى واقعى و خدمات
(The Market for Assets and Services)
بازار دارائى‌هاى مالى (The Market for Financial Assets)
دارائى مالى عبارت است از: طلب يا ادعائى (Claim) بر روى يک واحد اقتصادي، مانند يک شرکت يا شخص حقيقي، براى مثال ممکن است شما در قبال اعطاء سفته، پولى را از خويشاوند خود قرض بگيريد. اين سفته در واقع يک ”دارائى مالي“ است که خويشاوند شما در دست دارد و نشان‌دهنده طلبى از شما مى‌باشد. از ديد شما اين سفته يک ”بدهى مالي“ يا به‌عبارت ساده‌تر يک ”بدهي“ مى‌باشد؛ چرا که تمام بدهى‌هاى مالى هستند.